本文系选择A股市值最大的十家公司，以及部分市值较低的公司作为研究样本，来分析近年来国内芯片设计业的发展模式，因此本文并非股票评论，因而不构成任何投资建议。芯片设计业及设计公司的发展，离不开“技术、生态、人才、营销和资本”等要素，而上市公司的定期披露报告为我们提供了从这些要素中看产业发展的丰富资料，为此才有此项研究。

近年来随着中兴华为事件后自主可控国策的推出和科创板的开设，国内集成电路设计公司股价、市值和未上市公司估值都有大幅度提升，那么资本市场的热宠后面，到底反应了什么样的产业发展模式呢？其他的芯片设计企业，如何通过资本市场中披露的信息去对自己的发展模式进行基准对比（benchmark）呢?

中秋节假期后的第一个交易日成为了一个好的观察窗口，根据9月16日的收盘价，华兴万邦排出来国内十大市值纯芯片设计公司。纯芯片设计公司的定义是目标研究公司必须采用无晶圆厂半导体公司模式，同时营业收入中系统产品销售收入、其他元器件产品销售收入或者分销收入等不超过总收入的40%。

A股十大市值纯芯片公司列表

注：市值数据基于2019年9月16日收盘价

从上表中可以看出，十大市值芯片设计公司市值起点是150亿元，同时这些公司主要集中在三个区段，即市值为800亿及以上、市值在200亿-500亿、市值在100亿-200亿三个区段。前两个区段中的上市公司预计2019年销售收入都可能超过10亿元，而后面一个区段中的上市公司2019年营业收入多数都会集中在5、6亿元。

除了市值背后的销售收入和利润，这些公司还有哪些共同特征呢？华兴万邦总结了以下三个方面的特征：

细分市场的冠军或者领头羊，同时靠创新技术与产品而不是牺牲毛利的低价替代策略获取市场份额，典型的代表是市值均在800亿及以上的汇顶科技和澜起科技。以汇顶科技为例，该公司于2018 年下半年在全球率先推出屏下光学产品并获终多品牌和机型采用，目前客户包括华为、小米、OPPO、vivo、一加、联想、魅族等公司和64款机型。

屏下光学指纹芯片的平均单价（ASP）较传统电容式指纹芯片提升 4-5 倍，从而带动汇顶营收和毛利的双重提升，其第二季度整体毛利率达 61.9％，比一季度提升了0.5%，直逼国际芯片设计公司毛利率。而随着销售放量带来晶圆加工量阶梯上升，汇顶的毛利率还有可能稳中有升。

做一个细分市场的领头羊，不仅要求具有领先的创新能力和强大的人才队伍，而且对企业的市场营销能力是一个考验。过去国内芯片公司多采用替代策略，产品定义基本按照竞品的规格而定，但是作为推动一个细分行业发展的领先企业，能够与顶级客户、标准组织对话或者行业组织一起定规格和指标，这是一家企业的整体实力、尤其是市场营销领先性的另一个体现。

图片来自汇顶科技网站

面对国家和产业的痛点以及自主可控的国策，在填补空白的基础上积极推出创新产品，从高毛利的特种市场出发走向商用市场，其中的典型案例包括紫光国微的现场可编程门阵列（FPGA）特种芯片、景嘉微的图形处理器（GPU）/图形显控等产品。这是基于生态的商业模式，也代表了产品加服务的运营模式。

以紫光国微为例，公司上半年营收和归母净利润同比高增长主要源于特种集成电路和智能安全芯片业务的增长拉动。上半年，公司特种集成电路业务实现营收 4.99亿元，同比增长 117.01%，毛利率 73.22%，同比增长 12.76个百分点；智能安全芯片业务实现营收6.07亿元，同比增长 30.32%。

成就一家成功的芯片设计公司不仅仅需要技术。从芯片行业的规律来讲，开发FPGA和GPU这些芯片正在变得越来越容易，例如可以从Achronix公司购买到设计FPGA的嵌入式FPGA半导体知识产权（IP），也可以从Imagination公司购买到通用GPU半导体知识产权（IP），通过购买这些IP可以大大加快设计周期和提升成功率。但是集成电路产业在面对不同的市场时，需要不同的产业生态和公司基因。

图片来自紫光国微网站

面对当前复杂的国际形势和产业纷争，中国未来的国家安全、经济安全和信息安全等需要大量的自主可控芯片，不过能否在特种市场上实现产品+服务的商业模式是一家公司基因决定的。

红海蓝海市场里杀出一条血路，只要是海而不是池塘就放手一搏，顶住国际竞争对手带来的压力，通过锁定重要客户而获得成功。比如在微控制器（MCU）市场里，瑞萨、NXP、STM和Microchip等公司如日中天，在射频芯片市场中Qorvo、Skyworks、春田和新博通等公司更是高度垄断市场，但是诸如兆易创新和卓胜微等公司还是打开了自己的市场。

以卓胜微为例，该公司虽然没有在科创板上市，但是在上市之后的亮眼度与科创板芯片公司相比毫不逊色。卓胜微近年来不断基于现有客户需求推出多款新产品和新型号，并以优异的性能得到客户广泛认可。在开拓新客户方面，目前公司已通过考核成为华为供应商。该公司在2019 年上半年射频开关销售收入为 4.05 亿（+93.11%），射频低噪声放大器（LNDA）实现销售收入 1 亿（+134.07%），射频滤波器也已经得到客户认证并开始实现销售收入。更可贵的是，在与国际、国内竞争对手过招的同时，该公司的综合毛利率提升至 52.92%。

图片来自卓胜微网站

海的宽阔可以给每个人带来机会，但是在大海里游泳一定要有持久的体能和明晰的策略，集成电路是一个既比研发、又比规模、还比毛利率的行业，像卓胜微这样通过贴近客户做开发，通过不断完善自我赢得更好、更多客户的策略获得了成功，不仅在近年来国内蓬勃发展的射频芯片公司群体中脱颖而出，还赢得了超过300亿元的市值，从另一个侧面也证明了射频芯片公司的价值。

事物的另一面：为什么市值如此的低？

与十大市值芯片设计公司明晃晃的高市值相比，国内芯片设计公司、尤其是一些老牌芯片设计公司却只有极低的市值。当然，这些公司并不在A股上市，因为A股芯片设计公司的市值起点是30多亿元，而在30亿元到十大市值的起点150亿元之间还有诸如全志科技、乐鑫科技、富瀚微、振芯科技、国民技术、东软载波、北京君正、国科微、晓程科技等等芯片设计公司。

市值最低的国内芯片设计公司是一些由于历史原因在海外上市的芯片公司，尤其是一些老牌芯片设计公司，包括在港股上市的上海复旦微电子（01385.hk）和中电华大科技（00085.hk），但这两家公司都是年销售收入超过10亿元的规模化芯片设计公司。

9月16日，上海复旦的收市市值为55.56亿港元（约合50.1亿元），中电华大科技的收市股价为0.70港元，总市值为14.21亿港元（约合12.8亿元）。中电华大科技的市值远低于任何A股上市的国内芯片设计公司，与同等规模的A股上市芯片设计公司相比实在太少，如9月16日收盘时，与华大中期利润相仿的A股上市公司睿创微纳的市值为222亿元。

老牌芯片设计公司的新挑战

上海复旦微电子集团股份有限公司成立于1998年7月，并于2000年在香港上市，是国内集成电路设计行业第一家上市企业。公司的营收来源主要有两大类。一是集成电路产品的设计、开发与销售。现已形成了安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、专用模拟电路以及北斗导航芯片五大产品和技术发展系列并提供系统解决方案。二是集成电路产品的测试服务。

截至2019年6月30日止半年度，上海复旦实现收入6.39亿元人民币(单位下同)，同比下滑4.83%；毛利2.41亿元，同比减少14.7%；归属于母公司拥有人亏损9731.1万元，而去年同期则是盈利8614.2万元；基本及摊薄每股亏损14.01分。格隆汇等机构对其财报分析，近5个半年报公司净利润率一路下跌。

中电华大科技由中国电子信息产业集团的半导体专业公司华大半导体持有主要股份，其旗下的全资子公司北京华大电子设计有限公司是中国最早的芯片设计公司之一，是上市公司的核心业务和主要收入来源。华大始于上世纪九十年代初的机电部北京集成电路设计中心，是我国最早成立的国有纯芯片设计机构，业界称之为集成电路设计领域的共和国长子。目前华大每年销售智能卡和安全芯片15亿片，比诸如紫光国微和复旦微电子等国内同行都多，销售收入也是同行最大，是该领域内国内领头羊，已经累计销售安全芯片超过150亿颗，在全球可以排到前三前四。

中电华大科技2019年中期业绩为实现收入9.09亿港元（约合8.2亿元），同比下降7.4%；公司拥有人应占盈利7223.1万港元（约合0.65亿元），同比下降7.5%。作为华大的同行，复旦微电子在业绩中报中也说其安全与识别芯片和读写器芯片因市场变化而销量下跌，销售额则比去年下降约 8.3%，毛利率也下滑。但是在A股上市的国内同行却在高歌猛进，如华大和复旦的同行紫光国微2019年上半年智能安全芯片业务实现营收6.07亿元，同比增长 30.32%，紫光国微离华大这个老大越来越近了。

也许这种营业收入的单次增长和下降对比并不能说明A股更好、港股不好，但是紫光国微近期的一笔重大重组是复旦和华大均无法负担的，并或将对国内智能安全芯片领产生重大影响。紫光国微于2019年 6月发布重组预案，拟发行股份收购紫光联盛 100%股权，标的资产作价 180亿元。

紫光联盛旗下Linxens公司设计与生产智能安全芯片微连接器、RFID嵌体及天线和超轻薄柔性 LED灯带，是全球销售规模最大的智能安全芯片组件生产厂商之一，主要客户覆盖电信、交通、酒店、金融服务、电子政务和物联网等领域。该收购将加强紫光国微在全球智能卡和安全芯片领域的整体布局。

中电华大科技旗下的华大电子曾经在2015年收购上海华虹微电子主要股份，实现了智能卡芯片领域内老大与第三名的结合。除了智能卡芯片，上海华虹微电子也是国内最早在射频标签（RFID）和MCU等领域内展开技术与产品研发和销售的芯片设计企业。

图片来自互联网

回归A股是最大的机会吗？

面对各级政府和资本市场对集成电路产业的高度重视，国内公司在海外股市上的低市值和低关注度，以及由此带来的极低再融资能力和品牌美誉度，回归A股已成为国内企业实现加速发展的一种推动力量，过去几年我们在ICT行业中看到了很多成功案例。在集成电路行业中就有中国电子信息产业集团（CEC）将澜起科技从纳斯达克私有化并成功登陆科创板，中星微电子2015年底从纳斯达克私有化，中芯国际终止在美国上市等等案例。

上海复旦已经启动了返回A股的进程。4月18日，上海复旦宣布将于6月3日举行临时股东大会，讨论建议发行A股，包括本次发行股票的种类、每股面值、本次公开发行股票的数量、发行方式、发行对象、定价方式和募集资金用途等等议题。6月3日，该公司临时股东大会通过了相关决议。

中电华大科技目前尚未宣布类似举措或者其他私有化回A股的方案，接下来该公司如何通过提升旗下华大电子的资本市场价值，从而提升其整体实力和竞争力暂时还不得而知。但是一方面中电华大科技也为中国电子信息产业集团的控股子公司，而中国电子也有将澜起科技从海外私有化回股A股并走进科创板，成为市值800亿元芯片设计公司的成功案例；另一方面，中电华大科技当前不到13亿元的极低市值（相对A股同行）也许还是私有化的一个好条件。

结语

千帆竞发、百舸争流，随着我国集成电路设计企业的数量在2018年突破1500家，加上相关部委和各地政府不断推出各种产业推进政策，国内芯片设计企业之间的竞争将全面展开。芯片设计企业必须厘清发展策略和商业模式，并充分利用各种资源来加速发展，最终才能从与国内同行、海外对手的竞争中脱颖而出。

敬请读者注意：本文为产业分析文章，不构成任何投资建议。